摘要

近年來，我國信貸資產支持證券（ABS）市場在支持消費和普惠金融、防范化解金融風險等方面發揮了重要作用。本文介紹了信貸ABS市場當前的整體發展情況，并對個人住房抵押貸款支持證券、個人汽車貸款ABS、微小企業貸款ABS、不良資產證券化產品和個人消費貸款ABS等細分產品，從發展情況、信用表現等角度進行了分析，最后從發行、投資和信用的角度，對信貸ABS市場作出展望。

關鍵詞：?信貸資產支持證券　消費　房地產　信用表現

本文目錄

一、資產證券化市場發展概況

（一）主要歷程

（二）基本情況

二、信貸ABS細分產品信用表現

（一）RMBS

（二）Auto ABS

（三）微小企業貸款ABS

（四）NPLS

（五）個人消費貸款ABS

三、市場展望

（一）發行端

（二）投資端

（三）信用端

報告正文如下

資產證券化市場發展概況

（一）主要歷程

20世紀70年代，美國儲蓄銀行因“短存長貸”模式陷入流動性危機，資產證券化市場應運而生。通過將抵押貸款打包出售，銀行風險得以成功化解。此后，資產證券化市場迅速擴張，覆蓋房貸、車貸、消費貸等多元資產，成為美國資本市場最重要的金融工具之一。然而，自2007年起，美聯儲連續加息致使房價下跌，疊加底層資產次級化、過度金融創新、評級泡沫和監管缺失等問題，2008年美國資產證券化市場接近崩潰，并爆發金融危機。不過，自2009年以來，美國通過《多德-弗蘭克法案》強化監管，收緊信貸標準，規范評級機構，資產證券化市場逐步復蘇。萬得（Wind）數據顯示（下同），截至2024年末，美國資產證券化市場累計發行規模超60萬億美元，其中住房抵押貸款證券（MBS）占比達85%。

我國資產證券化市場于2005年起步，歷經試點（2005年）、重啟（2012—2013年）、高速擴容（2014—2018年）及高質量發展（2019年至今）多個階段。在發展過程中，監管部門和各參與機構始終秉承審慎原則推動市場發展，強化風險防控機制,以服務實體經濟需求為核心導向。截至2024年末，我國資產證券化市場累計發行規模約19.7萬億元，形成特色的信貸資產支持證券（ABS）、企業ABS、企業資產支持票據（ABN）三足鼎立格局。

信貸ABS受政策導向、宏觀經濟形勢變化等因素影響，發行規模與資產結構隨之變化。2015—2021年，信貸ABS發行規模增長較快。從結構來看，我國房地產市場政策寬松，消費刺激政策頻出，商業銀行向零售業務轉型，零售類信貸ABS發行規模快速增長。2021年之后，受企業融資需求下降、居民消費相對低迷等多重因素影響，我國信貸ABS供給量出現收縮。不過，普惠金融和小微企業融資得到政策定向支持，消費信貸也是政策發力方向，在此背景下，個人汽車貸款ABS（Auto ABS）、微小企業貸款ABS等新品種持續發力。同時，在宏觀經濟呈L形走勢背景下，商業銀行不良資產處置壓力增大，推動不良資產證券化產品（NPLS）發行量逆勢上揚（見圖1）。

（二）基本情況

2024年，我國信貸ABS市場發行規模達2703.78億元。按基礎資產類型劃分，Auto ABS發行規模占比為48.0%，微小企業貸款ABS發行規模占比為24.2%，NPLS發行規模占比為18.8%，個人消費貸款ABS發行規模占比為9.0%。底層資產以零售類為主，借款人以居民個人為主。

截至2024年末，我國信貸ABS存量規模為4869.38億元，按資產類型劃分，個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）、Auto ABS、NPLS、微小企業貸款ABS和個人消費貸款ABS的規模占比分別為41.4%、31.7%、14.9%、7.5%和4.5%。整體來看，信貸ABS市場的發展積極響應了我國關于金融助力擴內需、促消費的政策方針，在服務實體經濟發展、防范化解金融風險等方面發揮重要作用。

信貸ABS細分產品信用表現

從信貸ABS各類細分產品的信用質量來看，2024年，受居民部門可支配收入增速放緩影響,正常類資產累計違約率較往年有所上行;受借款人償付能力趨弱、房地產市場景氣度下行影響,不良類基礎資產回收率有所下降。但得益于較為完善的交易結構設計和風險防控機制，近年來，我國信貸ABS市場始終保持穩健發展，證券端維持零違約，信用風險可控。

（一）RMBS

自2012年資產證券化市場重啟以來，我國信貸ABS發行規模進入快速增長階段。不過，受房地產市場調控政策影響，在2015年之前，RMBS的發行規模較小。2015年，伴隨著工商企業信用風險的不斷暴露及房地產市場的繁榮，商業銀行對信用質量優良的個人住房抵押貸款的偏好度上升，其貸款投放量迅速增長。同時，商業銀行為滿足監管指標要求，對住房抵押貸款出表的需求較大，帶動RMBS快速發展，并于2021年達到峰值。自2021年下半年以來，受房地產行業風險暴露影響，RMBS發行陷入停滯。但截至2024年末，仍然是信貸ABS中存量規模最大的品種。

從資產質量來看，受益于個人住房抵押貸款擁有充足的抵押品，RMBS基礎資產累計違約率整體保持在較低水平，最高不超過2%。截至2024年末，在存續RMBS中次級證券的平均占比超過50%，為優先級證券提供了有力的信用支持。不過，自2023年以來，新發放的住房抵押貸款利率持續下調，引發市場出現存量個人住房抵押貸款提前還款潮，RMBS面臨一定的早償壓力。后續，隨著存量房貸利率批量下調的落地，RMBS早償壓力有所緩解（見圖2）。

未來，伴隨房地產行業完成深度調整，以及穩定房地產市場發展政策的陸續落地，RMBS的發行回歸值得期待。

（二）Auto ABS

近年來，我國大力推進汽車產業發展，政策支持體系不斷完善，如乘用車購置稅減征、新能源汽車下鄉等政策陸續出臺，全國多地通過提供購車補貼以刺激汽車消費，國內汽車市場需求不斷釋放。隨著居民消費觀念轉變及各類消費模式的涌現，我國汽車金融滲透率呈上升趨勢。2023年7月，金融監管總局發布《汽車金融公司管理辦法》，汽車金融公司業務范圍拓寬至汽車經銷商、汽車售后服務商貸款，汽車附加品融資以及售后回租融資租賃業務，汽車金融服務鏈條延伸至售后用車全周期。2024年3月，中國人民銀行、金融監管總局聯合發布《關于調整汽車貸款有關政策的通知》，取消了車貸首付比例限制及貸款期限限制。

汽車金融公司和商業銀行通過發行Auto ABS達到盤活存量資產、回籠資金、新增汽車貸款業務投放及支持汽車產業鏈發展等目的。在汽車消費和汽車信貸的政策支持下，自2022年以來，Auto ABS接力RMBS，成為信貸ABS市場的發行主力。同時，得益于新能源汽車市場的持續增長及綠色金融政策助力，綠色Auto ABS發行量占比逐年提升。2024年，我國新能源汽車銷量達1286.6萬輛，同比增長35.5%，新能源汽車滲透率達到40.9%；綠色Auto ABS發行規模占比為26.3%，仍有較大提升空間。

從資產池特征來看，近年來，受到汽車及汽車金融行業激烈競爭的影響，Auto ABS的底層資產呈現一些新趨勢，包括產品期限變長、初始貸款價值比上升及多元化還款方式占比提升等，給Auto ABS的信用質量帶來一定的壓力。不過，由于具有小額分散的抗風險特征，截至2024年末，存續Auto ABS資產池累計違約率未超過2.5%，平均年化違約率未超過0.8%，始終保持在較低水平。此外，作為Auto ABS押品的二手車，其價值變動影響車貸資產的回收率。受制于國內激烈的汽車價格戰，近年來二手車市場價格持續承壓。同時，新能源二手車受技術快速更新、政策與定價機制、售后權益保障等因素制約，保值率整體低于傳統燃油二手車，殘值風險更高。不過，隨著新能源汽車技術穩定性的增強和二級市場流動性的提升，二者保值率有望趨于接近。

未來，預計汽車消費及信貸支持政策將進一步為Auto ABS市場的發展注入動能。同時也應關注到，受發起機構業務多元化發展及客群定位、促銷政策、風控審批等因素影響，不同發起機構、不同類型資產可能出現分化。整體而言，高端車型基礎資產的信用質量更優，低端車型基礎資產則更依賴于發起機構的風險管控。

（三）微小企業貸款ABS

自2021年以來，我國持續加大對小微企業的扶持力度，持續優化小微企業金融服務，著力解決小微企業融資難、融資貴等問題。央行發布的統計數據顯示，普惠小微貸款規模保持較快增長，其余額占金融機構總貸款余額的比例逐年增加，在金融機構信貸業務中扮演的角色愈發重要。從融資成本看，隨著貸款市場報價利率的下行，小微企業貸款利率逐年下行。

微小企業貸款ABS為金融機構優化信貸結構、盤活小微企業存量貸款提供了支持。2024年，我國微小企業貸款ABS發行規模達655.20億元，呈現諸多特點：資產池擔保形式多樣，還本方式多為到期一次性還本，通常允許借款人在額度內隨借隨還，加權平均剩余期限較短，具有較高的超額利差。部分微小企業貸款ABS還引入了循環購買結構。

小微企業貸款信用質量受經濟周期波動的影響較為顯著。截至2024年末，存續微小企業貸款ABS累計違約率在4%以內，平均年化違約率為1.8%，超額利差能夠在一定程度上彌補資產違約損失。因發起機構在客戶群體、擔保要求、風控標準等方面存在差異，不同發起機構的微小企業貸款ABS資產池表現各不相同。由于資產池多采用隨借隨還的還款方式，其早償率處于較高水平（見圖3）。

后續隨著普惠金融政策的持續發力，小微企業貸款的供給量有望進一步增長，進而帶動微小企業貸款ABS產品供給增加，其有望成為信貸ABS市場新的增長極。

（四）NPLS

近年來，受企業盈利下滑、居民收入增速放緩、房地產行業景氣度下行等因素影響，商業銀行不良資產處置壓力持續增加。NPLS通過市場化手段增強了風險處置的前瞻性和有效性，成為商業銀行處置不良貸款的重要手段。截至2024年末，我國商業銀行不良貸款余額為32791.93億元，同比增加1.7%；2024年，銀行間市場公募NPLS發行規模為508.69億元，創下歷史新高，處置不良資產規模達3171億元，資產構成以個人住房抵押不良貸款和信用卡消費不良貸款為主，小微企業不良貸款占比有所提升（見圖4）。

從細分資產回收表現來看，因入池資產在有無押品、押品類型等方面存在差異，各類不良資產回收率從高到低的排序依次是住房抵押貸款、個人汽車貸款、小微企業貸款、信用卡消費貸款。其中，截至2024年末，已清算住房抵押類NPLS（均于2021年之前發行）的實際回收率均值為64.60%，實際回收值與預計回收值之比平均為92.11%；已清算信用卡消費類NPLS的實際回收率均值為13.33%，實際回收值與預計回收值之比平均為89.39%。

未來，金融機構仍面臨一定的不良資產處置壓力，NPLS發行規模有望繼續增長，助力金融機構有序化解和處置存量風險。伴隨政策組合效應的逐步顯現，其回收值也有望得到邊際改善。

（五）個人消費貸款ABS

個人消費貸款ABS憑借發行成本低等優勢，成為消費金融公司和商業銀行拓寬融資渠道、加快消費類資產投放的重要手段。其中，消費金融公司為發行主力。近年來，居民收入增速放緩導致消費面臨疲弱之態。自2024年起，我國出臺多項政策激發消費潛力。伴隨經濟溫和復蘇及以舊換新、消費補貼等政策的落地，我國消費信貸需求復蘇勢頭向好。同時，國內也出臺多項制度，來規范消費金融行業行為，強化風險管控機制。截至2024年末，金融機構不含住房貸款的住戶消費性貸款余額為21.0萬億元，較2023年末增長6.3%。2024年，個人消費貸款ABS發行規模為243.2億元。

個人消費貸款ABS資產池呈現小額分散、收益率高、加權平均剩余期限較短等特征，交易結構大多采用循環購買模式，基礎資產與證券利率的超額利差較大，能夠為優先級產品提供較好的支持。截至2024年末，存續個人消費貸款ABS資產池累計違約率未超過5.5%，平均年化違約率為7.3%。具體來看，不同發起機構在消費信貸產品客群定位、資產特征、經營管理能力等方面存在差異，個人消費貸款ABS違約率呈現較為明顯的分化特征。整體而言，商業銀行依托客群優勢及相對穩健的風控策略，資產質量優于消費金融公司。同時，利率下行疊加居民降杠桿動能增強，個人消費貸款ABS早償率趨于上行。

隨著擴大內需和刺激消費政策的不斷實施，消費市場正在逐步回暖，進一步激發了個人消費貸款市場的需求。作為連接實體經濟與資本市場的關鍵金融工具，個人消費貸款ABS預計將發揮更大作用，持續助力市場發展。

市場展望

（一）發行端

當前，信貸ABS的發起機構以中大型金融機構為主，區域金融機構的資產集中度較高，若想作為發起機構，受到較多限制。建議適當放寬準入條件，一方面有助于區域金融機構提升直接融資占比，降低融資成本，提高金融體系運行效率；另一方面，可幫助區域金融機構緩解資本補充壓力，提高中長期分紅能力，提升資本市場的內在穩定性。同時，進一步探索多家發起機構聯合資產證券化模式、買斷型主動管理資產證券化模式等，以激發中小金融機構、中小民營企業參與信貸ABS市場的活力，促進信貸ABS市場進一步與實體經濟相連接，助力經濟提質增量。

2023年末，金融監管總局發布《商業銀行資本管理辦法》,引入針對資產證券化產品的簡單、透明、可比（STC）標準，明確符合STC標準的資產證券化產品可采用更低的風險權重計量風險加權資產。在政策支持下，預計部分有實力的發起機構為進一步節約資本占用和降低融資成本，將推出符合STC標準的資產證券化產品，信貸ABS供給端的需求也將在一定程度上被激發出來。

（二）投資端

截至2024年末，雖然基礎資產違約率有所上升，但受益于優先/次級結構和較為完備的交易機制，已發行信貸ABS未發生違約等重大風險事件，安全性很高。在當前低利率市場環境下，投資者對于這類資產有著較大需求。隨著信貸ABS市場向縱深發展，基礎資產類型的拓寬、參與機構的擴容及產品設計的創新，將有助于更好滿足多元化的投資需求，料將吸引更多類型投資者參與市場投資。

（三）信用端

當前，國際形勢仍存在較大不確定性，國內經濟運行面臨房地產市場調整、居民消費相對疲弱等挑戰，對各類信貸ABS資產的信用表現仍需持續關注。

2024年9月，中央政治局會議明確提出加大逆周期調節力度，促進房地產市場止跌回穩。隨著一攬子增量政策的實施，2024年四季度以來，我國國內生產總值同比增速有所抬升，一線城市房價企穩，二線城市房地產交易有所放量，有望帶動居民收入增速企穩抬升。在此背景下，預計信貸ABS市場信用表現將保持穩健態勢。考慮到不同類型發起機構業務多元，在客群定位、風險控制等方面存在差異，預計基礎資產表現將有所分化，交易機制的設計與底層資產特性的適配度將成為產品風險與收益的關鍵要素。這對發行人和投資者都提出更高要求，信貸ABS市場也將向更專業、更細分領域不斷發展完善。