中國房地產風險主要來自企業的抵押貸款，在經濟下行期成為金融加速器，可能將很小的市場變化演變成危機。

2023年的兩會報告中強調要防范金融風險。風險主要來自兩個領域：一是房地產，二是地方政府債務。而地方政府債務也通過土地財政受到房地產的影響。因此，中國房地產對金融穩定性意義重大，然而實現機制和美國有較大的差別。

美國2008年的金融危機由房地產為基礎資產的次貸危機引發，過高的居民杠桿率加劇了金融脆弱性。對比之下，中國的居民債務盡管上漲迅速，但仍在可控范圍內。同時由于個人房貸的可追溯性、證券化程度低、再貸款管理嚴格、以及高首付比，使得個人房貸仍在安全資產范疇。中國房地產風險主要來自企業的抵押貸款，在經濟下行期成為金融加速器，可能將很小的市場變化演變成危機。另外，賣地收入下降導致地方財政吃緊，未來仍然需要依賴房產稅來增加政府收入。

中外有別

2008年的全球金融危機始于美國的次貸危機。美國房價下跌后，許多個人購房者停止支付房貸，宣告個人信用破產，導致房價進一步下跌，最終引發以房貸為基礎資產的次貸危機。中國個人房貸體量龐大，在2022年達到39萬億，是美國的兩倍。但是在個人房貸的金融風險上，中美差異顯著。

第一，個人房貸在中國是可追溯的貸款，幾乎不可能斷供。中國從2021年3月開始實施《深圳經濟特區個人破產條例》，然而尚未允許個人因為無力支付房貸而宣告破產。假如個人沒有能力還貸，且房產拍賣后仍不足以償還銀行債務，居民仍需要用未來的收入來彌補缺口。去年由于開發商流動性短缺導致某些樓盤建設嚴重之后，有個別地區出現個人房貸斷供的情況，但倘若樓盤最終完工交付，居民仍然要繼續償還房貸。事實上，根據法律，即使房產沒有交付，居民也是要償還貸款的。

第二，中國個人房貸的證券化程度極低（即次貸），因此降低了金融衍生品風險，當然也限制了銀行能夠為房地產業提供的流動性。央行對于推進已抵押貸款為基礎的金融衍生品一貫謹慎。在2008美國次貸危機之后，央行甚至暫停了中國住房抵押貸款支持證券（MBS）的發行，直到2014年才重啟。在2021年，中國的MBS規模接近5千億，僅占房貸余額的6%，而美國的該比例超過60%。

第三，中國房地產沒有在歐美十分流行的房屋凈值貸款，也就是說居民不能夠用目前仍然在還房貸的房屋進行抵押再貸款。日本和香港也有類似產品，但限制較多，比如不能將資金用于公司注資或購買理財產品。在中國，基于房貸的再貸款業務（或“二抵貸”）本身是合規的，但新獲得的資金不能夠再次投資房產，而要進入其他類型的實體經濟，且借款人名下必須同時擁有房產和公司。因此在一般情況下，即使房價不斷上漲，中國居民也不能像美國居民那樣基于一所住房持續加杠桿。

第四，中國住房的首付比例遠高于歐美。在2006-2021年間，中國的住房首付比例大都在20%-35%之間，且只有兩次降至20%的下限。第一次是2008年全球金融危機后，為了提振經濟，當年首付比例即下調至20%，但次年經濟有所企穩就立即回調至30%。第二次是2014-2015年的經濟下行期，首付比也短暫下調至20%，2016年經濟回暖后恢復至30%。根據美國房地產經紀人協會的統計，2021年美國首套房首付比例中位數僅為6%，2022年由于美聯儲加息，首付比例上調至13%。歐洲房地產政策比美國保守，首付比例在15-20%，仍然低于中國。高水平的首付比顯著提高了中國房地產市場的穩定性。

財政和實體經濟風險

房地產可能引發的金融風險之一來自企業的抵押貸款。至中國超過40%的銀行貸款與房地產相關，包括個人按揭貸款和公司的抵押貸款。美聯儲前主席伯南克曾有一個著名的論斷，即房地產是經濟周期的金融加速器。許多公司和個人用房地產做抵押物獲得銀行貸款，假如房價上漲，能夠獲得的資金更多，有助于放松金融約束。然而，假如經濟衰退，房價下跌就會加劇流動性短缺，本來很小的跌幅也容易演化成金融危機。在中國信用機制不健全的情況下，抵押房產是相對有效的風控，但在經濟下行期的金融風險顯著。使用房屋和土地或得抵押貸款的公司抗風險能力更差。Gan的研究表明，在90年代初日本房地產泡沫破裂后，用土地作為抵押品的公司相比于沒有抵押品的公司，投資下降的更多。這對于改進征信系統提出更高的要求。如果未來能夠使用大數據來做征信，不動產抵押就不再必要。

另一個和房地產相關的金融風險和地方政府債務相關。地方政府在2008年后大量舉債投資于政府主導的基建、棚改等項目，但許多項目無法提供持續的回報。賣地收入是地方政府化解債務最重要的資金來源。最高峰是2020年，土地相關收入占財政收入比重為37.6%。然而，在經濟下行周期中，土地出讓金大幅下降，地方財政無力承擔債務成本。一個典型的例子是，今年1月初，貴州遵義將156億元的城投債展期20年，前十年僅付息不還本，貸款銀行不得不接受條件惡劣的債務展期。

土地財政結束后，房地產稅是將是地方財政的長期解決方案。全國性的房產稅對于市場情緒有巨大影響，因此2011年在上海、重慶開展試點后，推進工作緩慢。在2021年末，中央推出房地產稅試點，但由于2022年經濟下行壓力太大，并沒有實際推行。中國的大城市和小城市房產在疫情后分化顯著，大城市房產的安全資產屬性增強，而小城市由于人口流失，房價下跌壓力上漲。房產稅推出將會對區域房價產生長期影響。

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