學(xué)習(xí)黨的二十大精神

黨的二十大報(bào)告指出，“營(yíng)造有利于科技型中小微企業(yè)成長(zhǎng)的良好環(huán)境”。6月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《加大力度支持科技型企業(yè)融資行動(dòng)方案》。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)不同發(fā)展階段的科技型企業(yè)的不同需求，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品、市場(chǎng)和服務(wù)體系，為科技型企業(yè)提供全生命周期的多元化接力式金融服務(wù)”“要把支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)作為重中之重”“加快形成以股權(quán)投資為主、‘股貸債保’聯(lián)動(dòng)的金融服務(wù)支撐體系”。

原文 ：《債券融資助力初創(chuàng)科企成長(zhǎng)》

作者 | 民建湖南省財(cái)政與金融委員會(huì)委員 楊孟著

圖片 | 網(wǎng)絡(luò)

科技型中小微企業(yè)的發(fā)育成長(zhǎng)和發(fā)展壯大，離不開健全完善的金融體系支撐的良好融資環(huán)境。債券融資作為金融體系中最重要的直接融資方式之一，若能眷顧到處于“孵化”階段的初創(chuàng)期科技型中小微企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“初創(chuàng)科企”），對(duì)于助力其逃出“死亡谷”，進(jìn)入成長(zhǎng)期和成熟期必將產(chǎn)生積極的影響。

初創(chuàng)科企具有研發(fā)周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大、輕資產(chǎn)等特征，這就決定了其融資方式天然適配于與其“同呼吸共命運(yùn)”的股權(quán)融資方式中的早期投資力量——天使投資（AI），即便是私募股權(quán)投資（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）等股權(quán)融資方式，也要等到其逃出“死亡谷”，進(jìn)入成長(zhǎng)期和成熟期后才會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)，更不用說(shuō)傳統(tǒng)的債券融資等非股權(quán)融資方式了。基于融資方式演化的視角，這與其說(shuō)是債券融資“市場(chǎng)失靈”，倒不如說(shuō)是自身特征與其融資方式適應(yīng)性匹配博弈均衡的結(jié)果使然。更直接地說(shuō)，初創(chuàng)科企債券風(fēng)險(xiǎn)與債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)法有效匹配，以致債券發(fā)行產(chǎn)生“梗阻”。

初創(chuàng)科企債券風(fēng)險(xiǎn)由其自身的風(fēng)險(xiǎn)特征（主要為研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)）所決定，而其自身的風(fēng)險(xiǎn)特征屬于“不確定性”事件，而非風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，如何將債券融資便利注入初創(chuàng)科企的問(wèn)題，實(shí)際上也就變成了如何認(rèn)識(shí)和對(duì)待初創(chuàng)科企風(fēng)險(xiǎn)特征的問(wèn)題。基于風(fēng)險(xiǎn)管理的視角，其應(yīng)對(duì)方法有三：一是改變債券投資者預(yù)期，引導(dǎo)其風(fēng)險(xiǎn)偏好；二是通過(guò)采用科學(xué)的管控手段和方法，將“不確定性”事件轉(zhuǎn)化為“不確定性”風(fēng)險(xiǎn)；三是進(jìn)一步將“不確定性”風(fēng)險(xiǎn)借助政策性債券融資支持工具加以緩釋。第一種方法顯然是不可行的，現(xiàn)實(shí)觀照并非總能讓“高收益?zhèn)逼ヅ涞健案唢L(fēng)險(xiǎn)偏好投資者”；第二種方法存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，債券發(fā)行“梗阻”難以避免；第三種方法未留風(fēng)險(xiǎn)敞口，債券發(fā)行暢通無(wú)阻。

實(shí)質(zhì)上，第三種方法也即將債券風(fēng)險(xiǎn)從債券投資者手中單獨(dú)分離出來(lái)，交由政策性債券融資支持工具管控。債券投資者沒(méi)了后顧之憂，債券融資“市場(chǎng)失靈”自然銷聲匿跡。引入保險(xiǎn)機(jī)制并賦予“不確定性”以模擬概率，通過(guò)模擬概率與真實(shí)事件“偏差”的適當(dāng)性管理，使得不可保險(xiǎn)的“不確定性”事件變成可保險(xiǎn)的“不確定性”風(fēng)險(xiǎn)，乃政策性債券融資支持工具的核心機(jī)制。在該機(jī)制中，地方政府主要通過(guò)財(cái)政資金建立債券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金池發(fā)揮“政策性”功能，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要運(yùn)用保險(xiǎn)機(jī)制發(fā)揮債券風(fēng)險(xiǎn)管理“市場(chǎng)”功能。

由此，政策性債券融資支持工具的運(yùn)作機(jī)理是：債券投資者購(gòu)買債券時(shí)隨同購(gòu)買同標(biāo)的的專屬債券保險(xiǎn)；若出現(xiàn)債券風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)全額償付投資者債券本金并承繼違約債券處置責(zé)任；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)專屬債券保險(xiǎn)保費(fèi)收入和違約債券處置收入不足以覆蓋債券本金的凈損失部分由資金池補(bǔ)償。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)專屬債券保險(xiǎn)保費(fèi)收入和違約債券處置收入覆蓋債券本金后的凈收益部分則按事先約定的比例注入資金池或留作經(jīng)營(yíng)收益。

政策性債券融資支持工具作為初創(chuàng)科企的專屬工具，強(qiáng)化政府責(zé)任，由“看得見(jiàn)的手”擔(dān)當(dāng)“孵化器”主責(zé)，是確保社會(huì)創(chuàng)新活力的必要之舉。當(dāng)初創(chuàng)科企逃出“死亡谷”，“孵化器”應(yīng)換擋為“加速器”，由“看不見(jiàn)的手”擔(dān)當(dāng)“加速器”主責(zé)，是確保熊彼特意義上的“創(chuàng)造性破壞”機(jī)制能夠正常發(fā)揮作用的關(guān)鍵一環(huán)。

實(shí)踐中，在將債券融資便利注入初創(chuàng)科企，助力其逃出“死亡谷”，進(jìn)入成長(zhǎng)期和成熟期過(guò)程中，至少還會(huì)帶來(lái)以下兩大效應(yīng)。第一，激勵(lì)社會(huì)創(chuàng)新。報(bào)酬激勵(lì)是創(chuàng)新的動(dòng)力之源。創(chuàng)新一旦成功，市場(chǎng)便會(huì)慷慨地給創(chuàng)新者帶來(lái)超出投入成本數(shù)十倍、數(shù)百倍甚至更高的報(bào)酬激勵(lì)。對(duì)于創(chuàng)新者來(lái)說(shuō)，最理想的融資安排當(dāng)然是采用債券融資等債務(wù)融資方式，因?yàn)檫@樣做既能滿足融資需求又不至于稀釋股權(quán)，以便其獨(dú)享報(bào)酬激勵(lì)。可見(jiàn)，為初創(chuàng)科企注入債券融資便利，對(duì)于激勵(lì)社會(huì)創(chuàng)新，助力“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。第二，風(fēng)險(xiǎn)閉環(huán)管理。研發(fā)責(zé)任險(xiǎn)、創(chuàng)新失敗險(xiǎn)、意外險(xiǎn)等險(xiǎn)種，與債券風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)共享這些信息，可以大幅降低債券風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷賯ｋU(xiǎn)與其共享險(xiǎn)種在定損理賠上是一體同源的。債券風(fēng)險(xiǎn)的減少還意味著對(duì)財(cái)政資金的節(jié)約，政府在遴選對(duì)象時(shí)自然會(huì)將投保情況作為重點(diǎn)考慮的因素，從而倒逼其購(gòu)買與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)安全相關(guān)的保險(xiǎn)，這又在客觀上起到了降低債券風(fēng)險(xiǎn)的作用，形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與債券風(fēng)險(xiǎn)管理閉環(huán)。